Apa Itu Last Look di Market Making? Hak Tolak Order Terakhir sebelum Eksekusi

Last look adalah mekanisme di mana market maker mendapat jendela waktu terakhir — biasanya 50 hingga 500 milidetik — untuk menyetujui atau menolak sebuah order setelah harga dikutip kepada pembeli atau penjual.

Mekanisme ini lahir di pasar forex OTC (over-the-counter) institusional, di mana bank dan prime broker perlu melindungi diri dari latency arbitrage. Dalam beberapa tahun terakhir, last look mulai masuk ke ekosistem crypto melalui sistem Request for Quote (RFQ) dan venue OTC besar.

Cara Kerja Last Look

Alur dasarnya sederhana:

1. Trader meminta harga (quote) ke market maker.
2. Market maker menampilkan bid/ask.
3. Trader klik “accept” atau kirim order.
4. Sebelum order dieksekusi, market maker punya jendela last look — biasanya 100–300 ms — untuk memutuskan: eksekusi, requote, atau tolak.

Jika dalam jendela itu harga bergerak tidak menguntungkan market maker (misalnya karena order flow berita atau arbitrageur), market maker bisa menolak eksekusi tanpa penalti.

Fakta industri: Survei BIS 2019 menemukan lebih dari 70% volume spot forex di platform elektronik menggunakan mekanisme last look dalam bentuk tertentu.

Kenapa Market Maker Pakai Last Look?

Market maker menghadapi risiko nyata: bid-ask spread yang mereka kutip bisa menjadi tidak relevan dalam milidetik jika ada berita mendadak atau arbitrageur cepat. Last look adalah cara mereka mengelola risiko inventory tanpa harus memperlebar spread secara permanen.

Tanpa last look, market maker harus memilih antara:

• Spread lebih lebar (kurang kompetitif), atau
• Menanggung kerugian dari flow beracun (toxic flow).

Dengan last look, mereka bisa kutip spread ketat sambil tetap punya filter terakhir.

Last Look di Crypto: RFQ dan OTC Desk

Di crypto, last look paling umum ditemukan di:

• OTC desk — ketika institusi membeli volume besar langsung dari broker atau exchange OTC.
• RFQ platform — seperti yang dipakai di beberapa agregator dan venue institusional. Trader minta quote, dapat harga, lalu ada jendela singkat sebelum fill.
• DEX Aggregator tertentu — beberapa DEX aggregator menggunakan sistem solver/intent yang secara teknis memiliki elemen mirip last look, meski tidak disebut demikian.

Di AMM standar seperti Uniswap, last look tidak ada — eksekusi bersifat atomik dan deterministik begitu transaksi on-chain divalidasi. Namun di layer RFQ atau sistem intent-based, dinamikanya berbeda.

Kontroversi: Pro dan Kontra

Argumen pro:

• Memungkinkan market maker kutip spread lebih ketat.
• Mengurangi risiko dari latency arbitrage yang murni teknikal.

Argumen kontra:

• Trader tidak pernah tahu berapa persen order mereka ditolak.
• Asymmetry nyata: market maker hanya menolak saat rugi, tidak pernah saat untung.
• Sulit diaudit — pelaku pasar retail praktis tidak bisa tahu seberapa agresif last look diterapkan.

⚠️ Regulasi FX global (termasuk FX Global Code 2017) mewajibkan transparansi kebijakan last look. Di crypto, standar setara belum ada.

Apa yang Perlu Diketahui Trader

Jika kamu trading via OTC desk atau platform RFQ crypto:

• Tanyakan apakah venue menggunakan last look dan berapa window-nya.
• Perhatikan tingkat requote — sering kena requote saat volatilitas tinggi adalah tanda last look aktif.
• Untuk volume kecil hingga menengah, market order di exchange terpusat atau DEX on-chain biasanya lebih transparan karena tidak ada last look.

Pemahaman tentang order book dan slippage tetap relevan, karena last look pada dasarnya adalah lapisan tambahan di atas mekanisme eksekusi yang sudah ada.